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起起落落四年后,天星说“忘掉新三板投资新三板”
2017-08-26 19:49:22来源: 作者:

  2013年6月份,天星资本投出第一个企业的时候,我就在天星主管投资业务。在这短短四年间,我见证了天星的整个发展历程,也见证了新三板发展的起起落落。四年以来,新三板的市场投资策略不断演变,中间经历了四个重要阶段。——何沛钊

  2017年过半,新三板市场尽管交投平淡,但丝毫不影响其中优秀企业的投资价值。对于这个拥有一万多家企业的庞大市场,时间是最好的朋友,而当前最需要的是投资人的坚守和发现千里马的伯乐。

  从7月20日开始,全景网·解读新三板联合申万宏源、东北证券、联讯证券、前海开源、中科沃土、天星资本、广证恒生、天风证券、民生证券等多家券商、公募基金和PE机构的投研负责人分享他们的中期策略,与关心新三板的朋友们一起,论道新三板投资价值,发现新三板优秀企业,守得云开见月明!

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  本期内容为“守得云开见月明——新三板2017年中期机构投资策略”第五期精华内容,分享嘉宾为天星资本主管合伙人何沛钊。

  第一个阶段:投资者机构占有优势

  2013年年中到2014年上半年,当时新三板尚未扩容,挂牌企业总数不过两三百家。

  当时很少人知道新三板,几乎没有投资机构关注这个市场,新三板在券商体系内也比较边缘化,当时券商对待新三板的看法跟对待四板是一样的。

  2013年,我们只完成了四个项目的投资,投资规模1个亿;到2014年上半年,天星的管理规模上升至2个亿,项目数量也增加至10数家。

  由于市场对新三板不认可,我们募资很困难,但也因为这个原因,天星得以像自由的鱼儿一样在大江里面畅游。

  当时的直观感受是,在挑选项目跟企业谈判的时候,投资机构相对来说有优势。我们往往能得到非常优惠的价格:静态市盈率大多在8-10倍,和比较优质的条款:设立保障性条款、对赌回购等。

  第二个阶段:投资机构非理性抢筹

  2014年下半年到2015年上半年,随着关注度的提升,新三板进入新的阶段。这个阶段有两个标志性事件:扩容和做市商制度上线。

  做市商制度上线后的半年内,新三板逐渐趋热,很多投资机构、投资者开始布局新三板。

  我们跟企业的谈判空间被压缩了,市盈率从静态市盈率估值法调整到动态市盈率估值法,而且估值大多上升到11、12倍左右。

  由于扩容,挂牌企业数量一年间增加了近1200家,涌入市场的资金在不断增加,受益于这个正循环,市场处于良性发展进程中。在这个阶段,天星的投资策略叫做“绑定做市商”。

  当时做市商属于稀缺资源,能得到做市商青睐的企业一般都比较优质,同时做市商拿票价格相对较低。因此天星开始绑定一些深度合作的做市商,联合做市商一起投资优质企业。

  “绑定做市商”策略一直延续到2015年上半年,2015年上半年可以说是新三板历史最辉煌,或者说最疯狂的年代,当时整个市场都处于非理性状态,大量资金涌入新三板,财富效应明显。当时我们的基本看法是:拿到额度就是胜利。

  市场上的投资机构都处于非理性的抢筹阶段。在2014年,对企业的尽调周期往往要两三个月。而在这个“非理性”阶段,根本没有时间和空间留给投资机构进行尽调,机构基本上在接触企业后的一个星期内就会下决策,因为时间长了机会就溜走了。

  第三个阶段:创新层概念股出现

  2015年下半年到2016年下半年,市场投资主题主要是“创新层概念股”。

  跟2015年上半年相比,整个资本市场环境急剧恶化,竞价交易、降门槛、引入公募参与新三板等等制度红利的落空,新三板指数连连下挫,整个市场的投资节奏急速地放缓。

  这时,我们也已经通过新三板市场树立了核心竞争力和市场地位。因此,天星在投资策略上也发生了极大的调整,我们不再快速抢筹了。

  在2015年下半年,天星的投资流程和策略回到了2014年的状态,我们对企业进行严格的尽调和上会,回归相对理性的投资策略。

  基于“创新层概念股”的投资策略,天星也推出了几只三板二级市场指数化基金,可是创新层的配套制度迟迟没有落地,对于企业来说是有责任无权利。

  第四个阶段:Pre-IPO成为新的投资策略

  从2016年下半年开始,“创新层概念股”这个投资策略被抛弃了,伴随着A股IPO提速,投资Pre-IPO的企业成为新的策略。

  “Pre-IPO”投资策略一直延续至今,大量投资机构、投资人依托新三板,寻找有机会IPO的企业进行投资。很多挂牌企业也借助这个风潮,发布IPO辅导公告进行市值管理或者定增。

  策略转变:由横转纵被动变主动

  2013年年中,天星的投资策略总结起来叫“横向布局新三板”。天星内部横向分了八个投资部,为的是尽力把新三板市场上最好的企业找出来。这八个部门内部是相互竞争的,谁速度快,谁能找到好项目,项目就算谁的。

  对于不同类型的项目,天星又分成了两大类、七小类。比如未挂牌/已挂牌、协议/做市等,不同类型的项目匹配不一样的决策机制。

  2015年7月份到2016年6月份,天星的投资策略从“横向布局新三板”发展到“横向覆盖友商”。这个阶段我们投资了大量未挂牌的企业,投资布局不仅仅只有新三板。

  我们把项目来源的重点放在市场上一流的同行上,包括一些早期的投资机构,一方面我们向他们学习先进的投资经验和理念,另外我们也跟他们共同交流和共同投资。

  从2016年7月份至今,我们从“横向投资”转变为“纵向产业布局”。现在我们把八个投资部打散,重组成了七个纵向的行业部门,包括医药医疗、节能环保、能源、TMT、高端制造、军工、消费升级、文化传媒。我们希望这七个部门能对专业的行业更有研究,在深挖行业的基础上来做投资。

  从2017年6月份开始,我们又做了进一步调整,从大行业到细分行业,算是纵向行业布局2.0的投资策略调整。

  从横向布局新三板到横向联合行业内顶尖投资机构,再到现在纵向深入产业,天星投资策略调整的目的是希望实现两个转变:由横向布局向纵向深挖行业转变;由被动投资向主动投资转变。

  投资主题:忘掉新三板投资新三板

  放弃横向布局新三板还有更深层次的原因,我们认为,横向布局新三板策略成功需要两个前提条件。

  第一是新三板囊括了绝大多数市面上优质的创投标的,也就是说当挂牌企业和整个市场优质企业重合度很高的时候,横向布局新三板可以成功。可惜在实践中,我们发现这个条件不成立。

  新三板的确有好企业,但也有更多的好企业没有挂牌,特别近两年行情不佳,许多好企业的挂牌意愿不强烈。

  第二个是新三板本身火爆,降门槛、竞价交易、公募基金入场等政策能够落地,这样横向布局新三板的策略也能成功。

  但从目前的状态来看,显然第二个条件短期内也无法成立。基于现在的宏观环境,从理性的角度分析,天星认为新三板短期内不具备推出大量激活交易政策的条件。

  对于创投机构来说,投资策略就是找到最优质的企业,投资并持有,等待鲜花绽放即可。

  我们认为,对于新三板投资来说,没有策略就是最好的策略,“忘掉新三板投资新三板”。目前来说,针对新三板设置一级市场的投资策略是无效的。

  初心不变:坚定不移看好新三板

  新三板现在面临两个问题,这两个问题很大程度上阻碍了市场的规范性建设,一个是监管严重滞后,比如新三板停复牌、摘牌都比较随意,对中小投资者缺乏相应的保护措施。

  第二是中介机构专业度参差不齐,中介机构包括挂牌的主办券商、会所、律所等。去年一些比较风光的创新层企业,今年很多都被发现做假账,甚至连年报都无法披露。

  天星也踩过坑,一家很多知名机构都追投的企业,最后发现它过去的财务报表全都是捏造的,业务、合同、往来凭据、利润都是假的。最后企业家由于非法集资等等问题出事了。

  虽说新三板现状不乐观,做市指数屡屡创新低,天星还是坚定不移地看好新三板的发展,我们也自诩为新三板最漂亮的女朋友。

  我们认为,新三板的明天一定是美好的,但是发展过程中肯定会面临很多的问题,现在新三板先把池子做大,先把企业都放进来,再监管和规范,下一步肯定有相应的激活流动性的配套措施出台的。

  不管挂牌企业还是投资者,都要有耐心,给新三板发展的时间。

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编辑:小梦

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